Une crise financière désormais chronique, François Leclerc*

Dix ans après sa brutale apparition, la crise a disparu du paysage, et son anniversaire s’est déroulé en catimini. Faut-il y rechercher le besoin de tourner la page, comme lorsque, à son tout début, les autorités politiques du moment prétendaient apercevoir les petites pousses vertes de la croissance?

L’incapacité collective à formuler les causes de cette crise, à expliquer a posteriori ce que nul n’avait vu a priori venir, en est plus certainement à l’origine. Seul a été retenu le choc initial des subprimes du marché hypothécaire immobilier, son détonateur, la suite de ses enchaînements baignant dans la confusion.

*François LECLERC est journaliste


PROCHAINE CRISE INÉVITABLE ?
Les financiers reconnaissent qu’un prochain épisode de crise est inévitable, mais ils ajoutent ne pas savoir quand il interviendra ni ce qui le déclenchera. Pour les mêmes raisons, les banques centrales veulent revoir à la baisse leurs programmes d’assouplissement quantitatif afin de disposer à nouveau de moyens d’intervention pour quand le moment surviendra. Or, tour à tour économique, sociale et politique, la crise financière est devenue chronique, et ses manifestations propres ont été reléguées au second rang en attendant de ressurgir.

Aux premières loges des événements, les banquiers centraux, pragmatiques par nécessité, constatent perplexes que « les mécanismes de la transmission de la politique monétaire » ne fonctionnent plus, leurs commandes ne répondant plus comme avant. En prononçant cette petite phrase, ils remettent en cause la conception du rôle des banques centrales et de la marche de l’économie qui les a guidées durant des décennies.

On ne compte plus les milliers de milliards de dollars, d’euros, de yuans, de yens et de livres sterling injectées par les banques centrales dans le système financier ; on ne s’étonne plus non plus de leurs taux directeurs, proches de zéro ou même négatifs pour les facilités de dépôts accordées aux banques. Avec, pour tout résultat, une stabilisation de la situation qui n’a pas été vraiment éprouvée par un coup de tabac. Le retour à la normale n’ayant par ailleurs pas été au rendez-vous : les salaires stagnent, et l’inflation et la croissance restent faibles. Et la mesure du chômage effectif via l’indicateur plus pointu qu’est le taux d’emploi (1) est franchement défavorable. Plus question de retour à l’avant-crise, une nouvelle période pleine d’incertitude est engagée.

2 900 c’est en milliards de dollars le volume des ETF (Exchange Trade Funds).

LE RÔLE JOUÉ PAR LES BANQUES CENTRALES
En évitant l’implosion du système financier, les banques centrales ont joué un rôle déterminant. Auparavant chargées de lutter contre l’inflation, elles se sont trouvées investies d’une mission d’assistance tous azimuts, avec un succès mitigé. Sous leur férule, le capitalisme est devenu assisté après avoir été sauvé par l’injection massive de capitaux publics empruntés aux investisseurs privés…

Et cela n’est pas près de cesser. Mais leurs opérations ont considérablement accru le volume mondial des actifs financiers, sans rapport avec la croissance effective de l’économie, créant par là même un facteur majeur d’instabilité pour l’avenir, car l’édifice financier repose en dernière instance sur cette croissance. On a l’image d’une pyramide renversée dont la pointe représente l’économie, et la base les actifs financiers. Cette hypertrophie qui rend plus dévastateurs les brusques mouvements massifs de capitaux qui parcourent la planète est le prix à payer désormais.

S’engageant avec beaucoup de précautions dans la réduction de la taille de leur bilan – elles détiennent un quart de la dette publique – ainsi qu’en augmentant leurs taux directeurs, les banques centrales sont aujourd’hui placées devant une contradiction : d’un côté, elles sont incitées à poursuivre leur politique accommodante, en raison d’une inflation anémique et afin de soutenir l’économie ; de l’autre, elles devraient réduire leurs programmes, car ils suscitent des distorsions sur les marchés et une inflation préoccupante des actifs boursiers. En tout état de cause, la réduction progressive de la taille du bilan des banques centrales et l’augmentation de leurs taux directeurs leur imposent d’agir avec grande prudence, en raison des conséquences de la hausse des taux d’intérêt sur la dette publique et privée, qui ne cesse déjà de s’accroître, et du risque que les investisseurs ayant emprunté se retrouvent coincés dans leurs spéculations. D’ailleurs, les banques centrales retrouveront-elles jamais leur configuration d’avant?

La faiblesse de l’inflation est un mystère sur lequel les analystes s’interrogent, vu les masses de liquidité injectées, car elles auraient théoriquement dû déclencher son irruption incontrôlée. « L’inflation n’est pas où elle devrait être », a reconnu Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne (BCE). Ces capitaux n’ont en effet pas atteint l’économie, ils ont été détournés pour répondre aux besoins d’une activité financière aux bien meilleurs rendements. Autre mystère, la courbe de Phillips, qui illustre de manière empirique la relation entre le taux de chômage et l’inflation, a totalement changé de physionomie : à la faiblesse de l’inflation correspond désormais la baisse du chômage.

LA STABILISATION DU SYSTÈME FINANCIER
La stabilisation du système financier est potentiellement menacée par la raréfaction du collatéral. Ces titres estimés « sûrs » – des obligations souveraines le plus souvent – sont apportés en garantie des transactions ou utilisés pour renforcer les fonds propres des établissements financiers. Mais la demande en collatéral s’est considérablement accrue, et l’offre y répond difficilement. C’est le résultat conjugué du renforcement réglementaire des fonds propres des banques, de l’accroissement des transactions financières, qui résulte lui-même du volume accru des liquidités mondiales disponibles, et du démarrage des chambres de compensation des produits dérivés. Afin de remédier à la raréfaction du collatéral, des stratégies hasardeuses, expression de la créativité financière, sont déployées. La réhypothécation permet de garantir plusieurs transactions avec un même collatéral, au prétexte qu’il est improbable que des défauts interviennent de manière simultanée !

On se trouve là au cœur d’un sérieux paradoxe : c’est à la dette que le système financier doit son renforcement. Ce qui explique l’interdit qui pèse désormais sur sa restructuration, alors qu’elle n’a cessé durant sa longue histoire de connaître des défauts de remboursement, jouant le rôle de soupape.

Que n’a-t-il pas été dit à propos de la régulation financière! En fait, celle-ci s’est focalisée sur les banques et a laissé encore en jachère des pans entiers de l’activité financière, regroupés dans leur grande diversité sous le terme de shadow banking (la « banque de l’ombre ») et qui restent dans l’angle mort de la surveillance. Les circuits de financement du shadow banking n’ont cessé de grossir ces dernières années, approfondissant l’interconnexion entre les secteurs régulés et non régulés. Selon le Conseil de stabilité financière (FSB), son volume a atteint 92 000 milliards de dollars fin 2015, dépassant ainsi son niveau d’avant crise en proportion du PIB mondial.

En fait partie le marché des repos (2), qui pèse 12 000 milliards de dollars et fonctionne de gré à gré. Il est vital pour les institutions financières : c’est le ressort essentiel des banques, qui y empruntent des liquidités à court terme en échange de titres afin de financer leurs activités spéculatives et de crédit. Fin 2016, il a toutefois connu une crise de volatilité qui l’a très fortement secoué en raison de l’explosion d’une demande d’emprunts d’obligations souveraines « sûres » destinées à couvrir des positions de ventes à découvert et à réaliser des arbitrages de changes contre le dollar. L’opacité dans laquelle il baigne a conduit la Banque des règlements internationaux (BRI) à lancer une étude, prévue pour durer deux ans, pour y voir plus clair…

92 000 c’est en milliards d’euros ce que pesait la « banque de l’ombre » fin 2015.

Un autre marché, celui des Exchange Trade Funds (ETF), des fonds indiciels, a suscité des appels à la vigilance des régulateurs, et incité la Securities and Exchange Commission (SEC) états-unienne à enquêter. Les ETF répliquent le plus souvent le comportement d’indices boursiers, mais également de paniers de titres des marchés des matières premières et obligataires, sans les posséder. La progression de leur encours est fulgurante, de plus de 20 % annuels, et leur taille est désormais équivalente à celle des hedge funds, soit 2 900 milliards d’euros d’actifs sous gestion. Fort de ce succès et du courant constant d’innovation qui parcourt l’activité financière, des ETF à effet de levier et synthétiques sont massivement apparus, rappelant le scénario du développement des produits structurés sophistiqués. Un premier signal d’alarme a retenti à New York en 2016, avec des arrêts de cotation en série et des décrochages impressionnants de la valeur des ETF intervenants, qui demeurent largement inexpliqués. La chute de la valeur de certains ETF a en effet été très supérieure à celle de l’indice répliqué. Un choc majeur de liquidité est désormais craint.

Un autre gigantesque marché, celui des produits structurés, est tout aussi largement méconnu. Son volume en pleine expansion s’exprime en notionnel (3) en centaines de milliers de milliards de dollars. Également de gré à gré, ce marché va devoir progressivement utiliser les services de chambres de compensations destinées à sécuriser les transactions. Des garanties devront être fournies, leur montant étant défini par des appels de marge de ces nouvelles institutions. Ceux-ci seront calculés en fonction du risque que représente une transaction donnée, la value at risk. Mais ces chambres de compensation vont concentrer le risque au lieu de le maîtriser, en raison de la difficulté – pour ne pas dire l’impossibilité reconnue par Andrew Hadlane, économiste en chef de la Banque d’Angleterre – de calculer le risque des produits structurés complexes.

LE CALCUL DU RISQUE
D’une manière générale, le calcul du risque, cet exercice décisif destiné à s’en prémunir au mieux, suscite de nombreuses interrogations.

Il repose sur le principe laplacien (4) des anticipations rationnelles, selon lequel une parfaite connaissance du présent permet de déduire l’avenir. Une étude de la BCE portant sur les bilans bancaires a ainsi mis en évidence que les banques européennes utilisent leurs modèles propriétaires de calcul de valorisation de leurs actifs afin de minorer leurs obligations correspondantes en termes de fonds propres. Une telle optimisation ne serait pas un comportement isolé selon l’Institut McKinsey. La régulation financière s’est donnée comme objectif de contenir le risque systémique – l’effet domino par lequel une crise financière se propage – en imposant aux banques des contraintes de fonds propres et de liquidités afin de circonscrire les défaillances. Mais quel sens cela at- il de surveiller de près une composante du système financier, même importante, si ses autres composantes avec laquelle elle est étroitement interconnectée ne le sont pas ?

Le monde financier est un enchevêtrement d’engagements réciproques. La dette mondiale continue de croître. En 2014, elle pesait 286 % du PIB mondial, selon McKinsey, qui l’avait sept ans auparavant chiffrée à 269 %.

Selon l’Institute of International Finance (IIF), le lobby des grandes banques internationales, elle représente désormais 325 % de ce même PIB. La sphère financière s’est largement désendettée en faisant supporter aux États un transfert générateur de déficits publics d’une ampleur inégalée. Mais il est inutile de distinguer dettes publiques et privées pour observer que ces anticipations de la richesse future progressent plus vite que l’économie. Il y a là un indéniable vice de construction, car cela implique que la dette souveraine n’est pas remboursable à terme, qu’elle n’est pas restructurable non plus en raison du bouleversement que cela susciterait au sein du monde financier : le sujet en est devenu tabou. L’endettement mondial est l’exemple même d’une fuite en avant qui ne peut que tourner mal.

LES INÉGALITÉS
Les inégalités de répartition de la richesse ne font que s’accroître, est-il constaté dans les cercles financiers. Les principales organisations internationales, y compris l’OCDE, que l’on attendait le moins sur ce sujet, en viennent à le souligner. « L’inégalité des revenus est inédite et met en danger la cohésion sociale », a relevé cette dernière dans l’un de ses rapports, avant de déplorer « l’incapacité des politiques publiques existantes à promouvoir une croissance inclusive » (qui bénéficie à tous). L’exclusion sociale et les inégalités ont été au centre du sommet de Davos de janvier 2018, dont les organisateurs ont le nez fin. Une prise de conscience progressiste tardive en serait-elle à l’origine ? Il faut plutôt y trouver l’expression d’une profonde inquiétude : la distribution inégale des revenus pèse sur la consommation des ménages, dont le rôle est déterminant pour assurer la croissance. Et parier sur l’endettement comme substitut aux revenus a ses limites: on voit déjà le crédit reprendre des proportions inquiétantes aux États-Unis. Or la croissance apporte une contribution essentielle au remboursement de la dette – ainsi que l’inflation, qui en rogne la valeur ; et si croissance et inflation font défaut, on est renvoyé au problème précédent.

325% du PIB mondial : le montant de la dette.

LA MONÉTISATION FAIT TOURNER LA TÊTE DANS CE MONDE
Devant les impasses constatées, des propositions iconoclastes n’ont pas manqué d’apparaître aux cours de ces années de crise. Provenant notamment d’Adair Turner, un ex-président du régulateur financier britannique, qui se doit d’être cité pour avoir osé déclarer que les produits financiers structurés n’avaient pas de justification sociale, ainsi que pour avoir formulé une solution originale à la résorption de la dette publique. À cet effet, il a proposé que les banques centrales échangent les titres souverains qu’elles possèdent – ou qu’elles achèteraient – contre de nouveaux titres perpétuels et sans intérêt…

Afin de relancer l’économie, Ben Bernanke, le prédécesseur de Janet Yellen à la tête de la Federal Reserve (États-Unis), n’a pas rejeté quand il était encore en fonction le principe de la distribution d’une somme d’argent à chaque contribuable, opération massive que la banque centrale pourrait financer en achetant des bons du Trésor. Sous le nom de helicopter money, le dispositif avait été initialement imaginé par Milton Friedman et a eu son heure de gloire. Il faut des circonstances très exceptionnelles et de profondes impasses conceptuelles pour que la magie de la monétisation fasse tourner à ce point la tête dans ce monde si conformiste et si près de ses dogmes.

(1) Le taux d’emploi est la proportion de personnes disposant d’un emploi parmi celles en âge de travailler.
(2) Repo pour re-purchase agreement [« pension livrée », en français]) : vente d’un actif avant de le racheter à des conditions agrées à l’avance, afin d’utiliser entre-temps le produit de la vente.
(3) La valeur notionnelle sert de support au calcul de contrats de natures très diverses, véritables objets des transactions.
(4) De Pierre-Simon Laplace (1749-1827).

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